国有股权“稀释”和“退出”推动的企业改制及政策含义

1．改制面的扩大

　　党的十四届三中全会曾将“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度作为国有企业改革的方向，所谓改制，就是将传统的国有企业改造为现代企业制度，实际上也就是改造为现代股份公司制度。早在1994年，国务院就选择100家国有大中型企业作为现代企业制度的试点，各地方也根据各自的情况，选择了一些企业进行试点，中央和各地方的试点企业当时达到两千多家。近年来，由于党的十五大对股权多元化的股份制作了应有的肯定，还提出要对国有经济布局进行战略性调整，十五届四中全会进一步提出要“有进有退，有所为有所不为”，所以国有企业改制明显采取了股权多元化的形式，以非国有股对国有股进行“稀释”，并让一部分国有资本从竞争性领域“退出”，使得改制进程明显加快，难度很高的大中型国有企业的改制在全国大面积推开，而小型国有企业的改制在全国多数地区已基本完成。到2000年底，在国有及国有控股的2919家大中型企业中，按照《公司法》的要求实行公司制改革的有2005家，改制面达到了68．7％；列入国家重点企业的514户国有企业有440家完成了公司制改革，改制面达到了85．6％。

　　2．“外部型股权多元化”、“内部型股权多元化”和“稀释型股权多元化”、“退出型股权多元化”

　　我国在20世纪90年代中期颁布了《公司法》，所以近年来大中型国有企业改制基本都是以公司法为依据，改造为股权初步多元化的有限责任公司或股份有限公司，明确了出资人的权利和责任，并相应建立了股东会、董事会、监事会。实行股权多元化，具体途径主要有增资扩股、国有股转让、合资合作、资产出售等。从引入新股东的身份这个角度来分类，可以分为“外部型股权多元化”和“内部型股权多元化”。如果引入的新股东主要是包括经理人员在内的内部职工，或是由职工组成的持股会，以及由职工出资组建的公司，即属于“内部型股权多元化”。如果引入的新股东主要是外部的法人和自然人，包括民营企业法人，则属于“外部型股权多元化”。从股本总规模和国有股本规模的角度来分类，可以分为“稀释型股权多元化”和“退出型股权多元化”。发行上市、定向募股等方式的增资扩股属于“稀释型股权多元化”，即以增量的非国有股来“稀释”存量的国有股。国有股出售转让则属于“退出型股权多元化”。

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　　很显然，“退出型股权多元化”比“稀释型股权多元化”能更快地降低国有股的比例和改变国有股“一股独大”的状况，能更多地带来经营机制的真正转换，但意识形态的风险要大一些，所以，大型企业主要是采取“稀释型股权多元化”。在中央政府管理的国有企业中，股权多元化的形式主要是“外部型”和“稀释型”，具体途径比较单一，主要是发行上市与合资。而地方管理的国有企业和前文提到的被“重组”的企业，则更多地将“外部型”与“内部型”结合、将“稀释型”与“退出型”结合，具体途径有：将国有股转让或将国有资产出售给企业经理人员及职工、给民营企业和外部自然人，面向经理人员和职工的增资扩股，合资，等等。有不少地方管理的国有企业和被“重组”的国有企业通过改制成为非国有企业。到2000年底，在国家重点脱困的 6599户企业中，就有近400户改制为非国有企业。

　　3．“国有资产流失”的争议与“被分享的国有企业”

　　值得注意的是，改制中的国有股转让和国有资产出售并没有一种透明、竞争性的和获得债权人同意的机制，这很容易引起转让和出售的价格是否合理的争议，也很容易引起是否废逃债务的争议。如果价格被认为过低，就有可能被判断为“国有资产流失”。企业即使是增资扩股，也可能对存量国有资产的价值评估存在争议，价值评估过低也会被认为是“国有资产流失”。在实际中，这些争议很难圆满解决，特别是向经理人员和职工转让、出售时，争议更难解决，因为前文已经提到，改革开放以来的国有企业已经成为“被分享的国有企业”，改制正是要使这种“分享”由隐性变成显性。而且，国有企业职工的养老保障长期没有实行基金化，职工认为应该从国有股和国有资产的低价受让中得到“补偿”。由于争议难以圆满解决，“国有资产流失”和废逃债务往往成为“退出”、“稀释”和改制的障碍。

　　4．“私下的非国有化”：大企业的分拆与小企业的“股份合作制”

　　国有股转让和国有资产出售缺乏透明的、竞争性的和获得债权人同意的机制，这使得“内部型股权多元 化”和“退出型股权多元化”对国企具有一种异乎寻常的吸引力。因为这至少可以使“分享”合法化和明确化，或者还可以从国有资产的真正流失中获利。而且，经理人员在“内部型股权多元化”中可以得到比普通职工更多的股权，他们更有力量推动“内部型股权多元化”和“退出型股权多元化”。我们已经提到，大型企业实行“退出型股权多元化”在意识形态上的风险要大一些，为了回避风险，一些大型企业的经理人员将企业分拆，将分拆出来的部分进行“退出型股权多元化”和“内部型股权多元化”。而且，被分拆出来的一般是企业中最优良的、最具有赢利能力的资产。更进一步，一些经理人员通过自我交易的方式实现大型国企向分拆部分的利益转移，这样会很快将大型国企的利益掏空。

　　“内部型股权多元化”与“退出型股权多元化”的结合实际上是一种“私下的非国有化”。“私下的非国有化”由于是在企业内部进行，更难建立国有股和国有资产流转的透明的、竞争性的和获得债权人同意的机制，更难防止自我交易和利益转移，所以很容易损害国有资产所有者的利益和债权人的利益。由于经理人员一般可以获得比普通职工更多的股份，所以“私下的非国有化”也很容易导致不公平。

　　小型国有企业的改制更灵活、大胆一些，具有更多的“私下的非国有化”的成分。小型国有企业往往接受更低一级地方政府的管理，或者被“重组”。除了依照《公司法》将企业改造为规范的股份公司外，许多小型国有企业都改造成了所谓的“股份合作制”企业，实际上就是以职工(包括经理人员)持股为主。职工持股既可以向职工增资扩股来实现，也可以向职工出售一部分国有股来实现，现实中更多的是两种形式的结合，甚至向职工出售国有股是“半卖半送”。由于实现了“工者有其股”，而且股权分布相对均匀，这种改制往往被认为具有合作制的成分和保留了社会主义的性质，容易被政府所接受。同时，由于将改制同增量融资相结合，有利于解决企业资金短缺问题，企业管理层比较偏爱这种形式。

　　5．职工持股的私募及其隐忧

　　企业向职工募股，实质上是一种证券私募行为。所谓私募，是指无须经政府监管部门审核或注册的、但遵循一定规范的非公开性证券募集活动。通过向职工私募股份进行改制，尽管取得了初步成效，但问题在于，这些接受私募的职工基本上都不是具有资格的投资者，他们之中的大部分人并不富裕，有些企业的职工还相当穷困，而且这些职工基本上并不是所谓的“精明的”投资者，他们对于私募投资风险缺乏应有的判断能力。更重要的是，尽管这种募集往往被说成是职工自愿接受的，但事实上职工受到了很大的压力，或者他们被误导，以为入股就能发财，甚至他们也受到威胁，如果不入股可能就会失去工作。对一个效益较好的企业来说，经理人员入股数量可能远远超过一般职工，而且分红率会很高。对于效益较差的企业来说，经理人员入股数量同一般职工的差距可能小得多。带有强制和误导色彩的私募，反过来可能会扭曲企业行为，如出现过度分红现象。如果企业分红下降，职工投入的资金难以及时收回，将会加速企业的衰败。职工持股企业还面临另一个严重问题，这就是债权人利益的保护。有不少企业在改制过程中转移或低估资产，造成债务“悬空”，改制后的过度分红也缺乏业绩支撑，这相当于企业领导人和职工股东“合谋”瓜分债权人的财产。

　　职工持股企业的股份也将会越来越强烈地要求流动。股份合作制本身就很难说是一种合理的制度安排，股份制与合作制在投票权、分配权等方面的冲突相当大，把这种制度安排稳定化、长期化不利于企业效率的提高。在现实当中，不少职工持股企业都在有意识地促进股权向最高管理层集中，而且这种股权集中运动得到了政府的支持。值得注意的是，不少企业的内部股份已经开始流向外部，这很容易导致场外交易市场的出现。不管是股份集中到最高管理层还是流向外部，管理层都有可能排除异己、强行买断或出售企业控制权，从而剥夺一般职工的利益，这是必须值得注意的。　　国有企业改革近年来的进展无疑是令人瞩目的。试图通过“脱钩”来解决政企难以分开的问题，应该说比以前任何时候都激进。更重要的是，产权改革的步子走得更远，无论是债转股、发行上市，还是发行上市以外的增资扩股、国有股转让，都促进了国有股的“稀释”和“退出”，促进了股权多元化，从而也从根本上促进了政企分开。但是，政企分开和产权改革都远未结束，而且近年来改革带来的新问题已经构成了进一步改革的阻碍。我们应该采取有针对性的政策，排除这些阻碍，使国有企业改革能够全面突破。

　　1．国有资产管理体制与国有资本的分布范