并购重组新规催生“上位”大戏

　　A股并购重组浪潮汹涌，不乏麻雀变凤凰的“上位”大戏。上市公司并购重组已经成为资本市场配置资源的重要手段，同时也是上市公司增强竞争力、提升公司价值的有效方式。

　　2014年7月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定(征求意见稿)》，在减少行政审批、放权于市场的政策风向下，新规定是否将激发起新一轮并购重组浪潮

　　上市公司发股定价有新意

　　目前监管部门要求上市公司发行股份定价应当不低于公告日前20个交易日股票均价。随着市场的发展，这种定价模式出现以下三个缺陷：

　　缺陷一

　　该规定过于刚性，在市场发生较大波动，尤其是股价单边下行时，资产出售方容易违约。

　　缺陷二

　　由于投资者对部分上市公司存在资产注入预期，公司股价相对于内在价值长期偏高，增加了交易难度。

　　缺陷三

　　资产出售方为了尽快完成交易并寻求一定的补偿，往往对注入资产虚高估值，引发市场质疑。

　　为了避免以上的制度缺陷，监管部门对这一规章制度做出了以下修正：

　　原规定：上市公司发行股份定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。

　　修改意见：

　　一、拓宽定价区间，增大选择面，并允许适当折扣。定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。

　　二、发行股份购买资产的首次董事会决议可以明确规定，在交易获得我会核准前，上市公司股价相比发行价发生重大变化的，董事会可以根据已设定的调整方案对发行价进行一次调整；该调整方案应当明确具体，并提交股东大会审议通过后，董事会即可按该方案适时调整发行价，且无须因此次调价而重新提出申请。

　　破产重整不再特别

　　2008年以来，监管部门实施《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，所以上市公司破产重整中涉及发行股份购买资产的，允许相关各方不再执行20日均价的规定，可以协商确定发行价格。

　　这样一来，虽然使得一些公司转危为安，但是也给并购重组市场带来了不好的影响，具体如下：

　　影响一

　　破产重组实行协商定价，不符合严格退市制度，不鼓励借壳上市的总体政策导向。

　　影响二

　　协商定价机制强化了投资者对ST或*ST公司被借壳的预期，推高了这类公司的股价，不利于优胜劣汰。

　　影响三

　　市场质疑部分公司破产重整协商定价缺少平等协商的实质内涵。

　　基于以上原因，征求意见稿做出了废止协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。

　　资产评估更明确

　　资产评估是上市公司并购重组的关键，现行《重组办法》与《征求意见稿》相比，目前的规章制度对于市场中已经应用的评估方式方法没有明确规定，所以征求意见对这一事项也做出了调整：

　　现行办法

　　一、并不强制要求所有重大资产重组的标的资产定价必须以资产评估值作为定价依据。

　　二、如选择以资产评估值作为定价依据，相关方须符合相应的程序要求。

　　修订版本

　　第一，资产定价可以将资产评估结果作为定价依据，也可不以资产评估结果作为定价依据。

　　第二，不以资产评估结果作为定价依据的，应当详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标、特别因素等。

　　第三，上市公司董事会应当对估值机构(包括评估机构和其他估值机构)的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性以及交易定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见。

　　第四，针对定价显失公允导致上市公司、投资者利益受到损害的行为，增设监管措施和处罚条款。

　　在修订后的版本中，第三条规定中提到了估值机构。本次征求意见稿尊重市场，对估值机构重新定义：“估值机构”可以是评估机构，也可以是独立财务顾问、会计师事务所，提供估值服务不要求必须具有评估资质。其中，“评估机构”具有由财政部门或其他主管机构授予的评估行业资质。

　　而在《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定(征求意见稿)》中，对于要约收购做出了明确的规定，规定分为两个部分：一是关于履约保证金的调整；二是对滥发要约做出进一步的监管规定。

　　在要约收购中，现行办法要求收购人应在公告后同时支付履约保证金，但是由于反垄断调查、外资准入批准等事项，从收购人发出要约收购提示性公告到真正发出要约往往需要较长时间。在此期间，收购人无法动用已存入的履约保证金，承担了额外利息损失，增大了收购成本。

　　所以调整如下

　　调整前：收购人应当在做出要约收购提示性公告的同时支付履约保证金。

　　调整后：增加银行出具保函、财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺两种保证形式。

　　对于滥发要约的情况，《收购办法(征求意见稿)》规定了两种监管措施：

　　措施一收购人未依法履行相关义务或者相应程序擅自实施要约收购的，采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施；在改正前，收购人不得对其持有或者支配的股份行使表决权。涉嫌虚假披露、操纵市场的，中国证监会对收购人进行立案稽查，依法追究其法律责任。

　　措施二加强对中介机构监管。加大财务顾问对收购人具备履约能力的资金核查责任及违规处罚力度，明确收购人不支付收购款，且财务顾问不能提供充分证据证明已履行勤勉尽责义务的，证监会一年内不接受该财务顾问机构报送的并购重组项目。

　　本次对上市公司重组、收购办法的修订体现了市场化运作的理念，重点强调了“放松管制、加强监管”的理念。希望此次修订能够使得如火如荼的并购市场更加高效合理。