国内破产企业债务清偿率影响因素分析

　　企业申请破产后，破产企业的债务清偿情况与债权人利益直接挂钩，其中债务清偿比例更是债权人关注的焦点。然而，受多重因素的共同影响，破产企业债务清偿比例却往往存在着较高的不确定性，面对着不同的破产企业，有些债权人可能最终能获得全额债务本息偿还，而有些债权人则可能颗粒无收。因此，理清破产企业债务清偿比例的主要影响因素显得尤为必要。从国外经验看，穆迪等机构认为，企业违约后，其违约损失率的影响因素主要包括宏观经济周期、行业特征、企业资本结构、债券是否设定抵押、优先级别债务规模等。结合这些国外研究成果和国内破产企业的实际清偿情况，影响国内破产企业清偿比例的因素主要包括破产企业自身、政府干预、法律制度影响和宏观环境变化四个方面。

　　一、影响破产企业清偿比例的主要因素

　　(一)破产企业自身资产质量对清偿比例有着决定性影响

　　从企业资产状况来看，企业自身资产质量越高，清偿能力也相应越高。具体而言，破产企业资产质量的高低主要体现在以下四方面：

　　一是企业资产负债率及资产变现能力。一般而言，当破产企业负债占比较低时，资产质量相对较高，其债务清偿比例也较高。根据统计数据，至今为止，申请破产重整的上市公司中，清偿比例在50%及以上的破产企业，平均资产负债率为132.61%;而清偿比例在50%以下的，平均资产负债率超过400%。与此同时，企业债务清偿水平与资产变现能力也息息相关。如果企业可处置资产价值较高，且不涉及法律纠纷，则在一定程度上能够对债务清偿形成保障。

　　二是是否为上市公司。根据数据统计，已上市的破产企业平均清偿比例为27.77%，而非上市公司的平均清偿比例为20.06%。之所以有这样的结果，其原因主要在于，一方面，上市公司的股权流动性较好、套利性较强，如果执行重整或和解程序的企业为上市公司，债权人接受债转股的可能性也会相应加大，清偿比例也得以提高。另一方面，由于上市公司拥有宝贵的上市“壳资源”，关联方或政府可能会出于保护优良资产的目的，在自身资金实力完全能够覆盖的情况下，提供借款支持或承担部分债务(如ST钛白等)，以尽快与债权人达成一致，避免企业被法院宣告破产。与此同时，在资不抵债的情况下，这类企业本身引入重组方的难度也相对较小，且重组方为尽快获得壳资源可能会主动提供资金支付部分债务(如ST宝硕等)，从而使清偿比例得以提高。

　　三是关联企业之间是否存在债务整合或抵消的可能。当一家企业与旗下子公司因存在互相担保抵押或借贷情况而导致各自的资产评估价值过低，债务总额过高时，只要通过母子公司整合破产的方式即可有效地提升清偿比例。如浙江纵横集团重整案例中，因相互担保、资金拆借等原因，纵横集团与旗下五家子公司的债务总额高达270多亿元，破产管理人通过将纵横集团及其5家关联公司实行“1+5”整体重整，有效地降低了债务总额，同时也提高了这六家公司的债务清偿比例。

　　四是企业可能拥有的账外资产。虽然一些破产企业的账面资产评估价值较低，但事实上，其控制着一些价值较高的账外资产，实际资产质量远高于账面资产质量，通过对这些资产进行司法回收和拍卖，其债务清偿比例也会相应提高。SST北亚就是一个典型的例子，在重整过程中，北亚的资产评估价值仅为3.34亿元，而其债务则高达23.9 亿元，如果其进行破产清算，则普通债权清偿比例仅为7.5%。而通过调查发现，受公司治理结构不完善等因素的影响，SST北亚存在大量的拥有实质控制权的账外资产，破产管理人通过对这些相关账外资产进行司法追索并拍卖后，最终将普通债权清偿比例提升至重整执行完毕后的100%。

　　(二)政府干预对清偿比例的“双刃剑”作用

　　一般认为，政府在企业举债时给予的诸如安慰函、设立偿债基金等支持实际上构成了对企业债务的隐性担保，在一定程度上降低了企业的违约风险。然而，不同于地方政府对于企业举债所表现的支持态度，当企业发生债务违约后，甚至因资不抵债而向法院申请破产时，政府对于破产企业债务清偿的态度却并不明朗。究其原因在于，企业的单笔债务濒临违约往往由自身短期流动性缺乏而导致，在这种情况下，政府提供支持所付出的相对成本较小;与此同时，由于企业市场融资能力直接与其历史违约记录挂钩，因此，政府尤为重视目标企业市场信用声誉的维护，在某些紧急情况下，政府也愿意为企业债务“买单”，进行刚性兑付。而在企业发生实质性违约后，一方面，债务清偿比例的高低对于企业市场信誉挽回的帮助并不大，由此使得政府提供资金支持的意愿不再那么强烈;另一方面，企业违约后通常面临着多笔债务清偿压力，政府需要提供的支持额度远高于为避免其单笔债务违约而提供的流动性支持金额，在自身可用资金的约束下，即使政府有支持意愿，其最终的支持程度也相对有限。此外，为了使破产企业尽快实现债务重组、恢复经营，地方政府还可以利用自身的行政力量向债权人施加压力，迫使债权人接受较为不利的条件。因此，与企业债务违约之前政府支持的正面作用不同，在违约事件爆发后，政府在破产企业债务清偿中并非总是发挥积极作用。

　　从内在驱动力看，政府干预动机和支持能力决定了其在企业债务清偿中所发挥的“双刃剑”作用。就干预动机而言，政府对破产企业债务清偿进行干预主要出于三方面考虑：一是保持当地社会稳定，避免引发群体事件;二是维护当地区域信用环境，防止连锁性效应爆发;三是避免企业破产清算，在短期内恢复破产企业的正常经营。在支持能力方面，政府对破产企业的支持能力则主要取决于政府的财政收入水平和财政盈余情况，地方融资平台的可动用资金或平台的外部融资能力，以及政府拥有地权、林权等其他可动用资产。

　　基于上述政府干预动机和支持能力，政府对破产进程的具体干预主要作用于破产参与各方的行为和决策。第一，对法院执行的影响。为了维持社会稳定，如有必要，政府会直接对破产执行法院进行干预，加速其执法进程;如涉及到其他法院对破产企业相关资产的查封或冻结，政府会与执行法院一并出面进行沟通和协调，促使相关法院将企业相关资产解封(如五谷道场等)，以便破产执行法院和破产管理人能够对债务偿还进行统筹安排，提高清偿比例。第二，对股权人的影响。政府为提高普通债权清偿比例，尽快完成企业重整，以满足重组方对于企业资产状况的要求，可能会对股权持有人施加压力，要求其无偿让渡部分股权以通过债转股的方式向债权人清偿债权。此外，政府还可能会直接向大股东施压，要求大股东让渡部分或全部股权，以股权出让金偿还债务(如ST钛白等)，以满足债权人现金受偿要求。第三，对债权人的影响。对于普通债权人而言，政府可能会出于社会稳定或尽快引入重组方的考虑通过政府直接支付的方式提高清偿比例。不过，也正是出于以上考虑，政府可能会通过一些行政干预的方式，如劝说银行通过提供新贷款的方式对企业原有债务变相展期(如恒天海龙)、要求债权人放弃债权或同意目前清偿比例等方式，在清偿比例较低的水平上促使重整计划顺利通过并执行。

　　(三)我国《破产法》制度执行与监管缺失弱化了普通债权和有财产担保债权的清偿力度

　　相较旧《破产法》而言，新《破产法》更为尊重市场经济运行规律，进一步规范了企业破产程序，明晰了债权人和债务人的权利和义务。然而，仍要看到的是，新《破产法》对债权人的保护力度仍相对有限。目前，新《破产法》对于破产企业的认定仍基于独立法人实体之上，人格否定之下的母子公司合并破产虽已有一些实践案例，但不具有普适性，从而为破产企业进行资产转移提供了一定空间。与此同时，根据法律规定，在重整计划投票过程中，如普通债权组未通过重整计划草案，且拒绝再次表决或再次表决仍未通过重整计划草案，只要其清偿比例高于清算状态下的清算比例，债务人或者管理人仍可申请法院批准重整计划草案，这使得普通债权人对自身权益的保障力度相对减小。

　　此外，按照新《破产法》的规定，法院、债权人会议和债权人委员会三者是破产管理人的监督主体。而在实务操作中，由于信息的不对称性、债权人群体的分散性以及当地政府的行政干预，这一监管力度特别是债权人对破产管理人的监管力度颇为有限。这使得在重整过程中，破产管理人不仅可以掩盖企业真实资产状况，而且还可人为串通中介机构降低破产企业资产评估价值，抬高破产费用及共益债务，以降低清算状态下的普通债权清偿比例，提高重整清偿比例的接受程度，从而相应损害了普通债权人的合法权益。

　　(四)宏观经济的周期性变化同样也会对清偿比例产生影响

　　除上述因素外，宏观经济的周期性波动也会通过市场流动性对清偿比例产生直接影响。具体而言，当经济处于上行周期时，市场流动性宽裕，市场上潜在的资产买方增多，破产企业变现价值也相对较高;与此同时，大部分行业均处于扩张状态，引进重组方的难度相对较小，而母公司等关联方的流动性也相对宽松，能够提供一定资金支持。此外，地方政府的财政资金相对充足，不会对其进行过多的负面干预。在这些因素的叠加作用下，破产企业债务清偿比例能够得到一定程度的提高。而当宏观经济增速放缓甚至处于收缩状态时，市场流动性因宏观经济的外部冲击而急剧萎缩，从而致使以上各市场主体的购买能力或支持能力显著降低，最终会导致破产企业清偿比例的相应降低。事实上，通过回顾上市公司的破产重整统计数据即可发现，受金融危机的影响，2007年下半年至2009年上半年，破产企业的平均清偿比例为25.18%，而2009年下半年后，随着我国经济的逐渐恢复，破产企业的平均清偿比例也回升至31%，之间的差别较为显著。