退市制度核心在保护中小股东权益

　　退市制度的建立与完善是中国证券市场发展的重要议题。纵观国际上成熟资本市场的发展经验，完善的退市机制一直都是成熟资本市场的必备条件，市场有“进”有“退”才能保证市场的活力。

　　中国自1993年《公司法》中首次确定上市公司退市制度，每次退市政策的出台都伴随着市场人士与专家学者的殷切期望。也有相关人士表示牛市将至，中国股市要迎来春天。可遗憾的是，中国股市的春天屡屡失约，这几乎变成了一个“狼来了”的故事。

　　为什么退市制度的建立并未如人们所期望的一样，为中国股市的发展注入一剂“强心针”一次次的退市规则推出却屡负重望的原因何在如果要彻底实现市场的有序进退，改革究竟应该从何处着力值得大家思考。

　　有名无实的退市制度难挽救A股颓势

　　对于资本市场而言，良好运行的退市制度一方面能够剔除“烂苹果”，有利于市场正确定价，优化资金配置，实现股市的价值发现功能。另一方面能够形成对管理层的良好激励，退市风险迫使管理层提高经营水平。而缺乏退市制度的市场，注定会沦为一个圈钱地，造成A股“不死鸟”纷飞、“垃圾股”遍地的局面。

　　理论上讲，退市制度的建立可以帮助中国A股市场结束这一局面，可截至2013年，A股退市企业仅86家，沪深股市近十年退市企业与新上市企业的数量之比仅为0.05，相比较之下，纳斯达克这一比例为1.6，纽交所与伦敦交易所则为1.1，远高于中国A股。从年退市率看，仅以2011年为例，主要的欧美交易所退市率年均为5%，而我国沪深两市这一比例仅为0.1%。中国的退市制度明显徒有虚名，A股依然是一只只进不出的“貔貅”。寄希望于有名无实的退市制度扭转目前A股的颓势，无异于痴人说梦。

　　退市制度要保护中小股东权益

　　退市制度主要分为自愿退市与强制退市两种，后者旨在针对经营业绩不合格或者有发行欺诈、财务造假等违法行为的上市公司。显然，实行强制退市、剔除害群之马，在目前上市公司造假成风的A股市场中无疑更有意义。但在建立中国的退市制度时，必须注重保护中小股东的权益，使得中小股东可以获得补偿，而不是成为牺牲品。所以，退市制度能够做到保护中小股东权益的关键，主要在于以下三个方面。

　　首先，刚性退市：刚性退市必须首先是程序性退市，杜绝走人情的现象，也必须结束目前两期警告的制度安排。毕竟，警告两次后上市公司都会进行公关活动，如此一来，警告制度就变成了变相的提醒制度。

　　其次，杜绝买壳：买壳上市的现象实质根植于中国发行制度的弊端，更重要的是，买壳交易的存在赋予上市公司规避退市的制度激励，更使得企业“钻空子”逃避退市。

　　再次，严惩恶者：这是保障退市制度运行的重中之重，在勒令退市的同时，必须对作恶者处以严惩，对投资者进行补偿，具体而言就是加强对上市公司大股东、中介机构等的监管与惩处。仅以香港洪良国际案为例，大股东要求以股票回购的方式补偿股民，共计10.3亿元，而中介机构被罚2500万元，保荐代表人被罚150万元、并且永远罚出场外。

　　只有做到了刚性退市、杜绝买壳、严惩恶者的退市制度才能“蛇打七寸”，触及到上市公司的痛处，最终实现保护投资者的目的。

　　退市效果取决于A股发行市场化程度

　　面对退市制度的深“负”众望，有人指责已有的退市标准不清，有人痛斥退市流程繁复不透明，更有人指责证监会执法不力。固然以上指责均有道理，可是这些原因都是表象，而退市制度始终无法发力的深层次原因是A股制度的非市场化。

　　退市本是一个正常的市场行为，从国际经验看，如果无法获得高估值，管理层甚至会主动通过私有化的方式退市。数据显示，在欧美等比较发达的资本市场中，每年自愿退市与强制退市的企业之比大致为3∶1，而中国A股强制退市的都寥寥无几，更遑论自愿退市，个中关键就在于“壳价值”。

　　在目前A股的发行制度下，企业上市财务要求高、流程复杂，企业想要上市难于上青天，于是“上市公司”的坑位本身就有着极大的价值，因为上市公司大股东可以通过卖壳交易获得经济利益，而待上市企业也可以通过买壳获得上市机会，所以此时上市公司股东关注的已经不是企业是否能在市场中得到合理估值，而是壳公司作为A股门票的价值。更何况，目前IPO频频停发的大背景下，壳资源更是炙手可热，壳公司继续“赖”在A股市场就有了理由。

　　如此扭曲的激励机制更是刺激上市公司通过财务调整、关联交易等方式粉饰报表，甚至以寻租腐败来规避退市，上市公司“亏两年赚一年”的现象就是最生动的写照。所以即便退市标准规范化、流程透明化，上市公司依然有极大的动力钻营逢迎去逃避退市，进而造就寻租丛生的制度性腐败。

　　中国的A股市场往往能够化“神奇”为“腐朽”，国外运作良好的制度却一次次被中国的监管者念歪了经，根本原因在于政府的手太爱动，而且乱动，却不把真正的精力放在监管方面。相信只有真正推行A股发行市场的市场化，才能够保证退市制度的良好运行，而中国的资本市场才能够真正实现与春天的约会。