银行股权转让评论

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　　银行股权转让评论

　　围绕股权转让，中国银行业正在经历一次历史性的变革。目前，已有18家中资银行引进超过20家境外战略投资者，融资额近200亿美元。与此同时，一场关于国内银行引进境外战略投资者的是与非、得与失的争论也逐步在社会各界形成，其中以银行产权“贱卖论”和金融安全“威胁论”最甚。本文主要围绕这两方面进行综合评析。

　　一、“贱卖论”与银行股权转让定价

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　　(一)“贱卖论”的主要依据

　　1.“按净资产定价不合理”。金融学家吴念鲁认为，不仅要按净资产来算股价，还要考虑这几家银行的品牌、客户、市场和产品。耶鲁大学教授陈志武也指出，在中国，由于监管当局对银行业的准入进行管制，银行特许权本身也有很大的价值，这些都远未体现在股权溢价上。

　　2.“境外投资者便宜捡得太大”。不少研究者给境外投资者“算账”：(1)2004年工行实现盈利747亿元，用30亿美元换来工行10的股权，意味着境外投资者在4年之内就可收回投资。(2)假如今后交行的股价上涨到3.72元，汇丰只需把入股交行的19.9的股权脱手9.9，就可以拿回本金，而不花分文持股交行10的股份。(3)按照目前H股平均市净率2.2倍保守估算，中行的股份在3年内将给境外投资者带来95的收益，境外投资者便宜捡得太大。

　　3.“股权交易存在不对等性”。有人认为，交易的不对等性并没有反映在股权价格中。一是境内投资者被边缘化，国内银行的股权售让对象明显偏向境外投资者。二是中方提供收益承诺，境外投资者“稳挣不赔”。如建行、中行承诺，一旦今后每股净资产低于对方的入股价，汇金将给予补偿。三是同股不同权。如2005年西安商业银行新股东大会后，拥有5股份的国际金融公司和加拿大丰业银行各获得一个董事会席位，但拥有5以上股份的其他几家内资股东却没有得到同等待遇。

　　4.“国人已承担巨额重组成本”。这种观点认为，在股权交易前，为了提高国有银行质量，国家付出了巨额的投资。如在1998年增加2700亿元国债用以充实国有银行资本金，2000年剥离近14000亿元的四大银行不良资产，2005年通过汇金公司向中、建、工行共注资600亿美元。另外，工商银行改革下岗20万人，建设银行裁员了10多万人。当前国内银行转让股权获得的溢价太低，没有体现国人为此付出的代价。

　　(二)反“贱卖论”的主要依据

　　1.“交易价格是公平竞争的结果”。一位参与引资谈判的外方高层指出，股权转让价格是谈判双方协商的结果，不存在强买强卖的情形。参与了建行与境外投资者谈判的建行行助范一飞说，从谈判初始，就充分引入了竞争机制，经过“货比三家”，谈判过程中更是充满了讨价还价，有好几次都是从破裂的边缘拉回来的，最终的结果对双方都是公平的。

　　2.“中国银行业的盈利能力仍偏低”。该观点认为，网点、客户、品牌等资源给银行带来的价值最终都要通过银行的净资产回报率来体现。财务重组之后的国有银行净资产回报率与国外同行仍有较大差距。据英国《银行家》计算，欧美银行的一级资本回报率约在26，其中花旗银行更是高达33，而中国内地银行业的一级资本回报率仅为16。另有专家认为，“中国银行业正被贱卖”论证方式不严谨：目前中资银行被修缮过的财务报表能否持久还是未知数。

　　3.“制度性折扣”。谢平坦言，“中、建行战略投资者引入时的价格折扣，是制度因素造成的。在市场经济不到位的时候，不得不承认有制度性折扣。”谢平发现，在数笔谈判中，海外投资者最常使用的砝码是那些历史和体制因素给国有银行造成的问题，而这又恰恰是中方感到最无力辩驳的地方。另外，较高的隐性负债，如社保欠账、拨备缺口，以及近年银行频发的案件，都是外资要求折扣的原因。

　　4.“境外战略投资者也存在难以估价的投入”。针对国内银行无形资产(如网点、客户等)未能在股权溢价中体现的观点，相对的看法是，“事实上外资战略投资者的这些资产价值也并没有计算”(成思危，2005年11月“全国地方金融第九次论坛”)。外资银行机构向国内银行派出的管理人才和提供的技术援助都是具有相当价值的资源。按照中国银监会要求，境外战略投资者必须遵循“竞争回避”原则，如美洲银行确定了与建行业务的非竞争关系。他们承诺，不在华开办新的分支机构，并且关闭已有的零售银行业务。这让外方付出了极大的代价。

　　5.“中方股东是股权溢价(最大)的受益者”。该观点表示，外资参股后，这些银行的国有股权仍占大头。即使当前向外资转让股权的溢价水平不高，但下一步这些银行上市后，如果IPO价格以及市场交易价格大大高于战略投资者的参股价格，在境外战略投资者受益的同时，银行的大股东——汇金公司或者财政部将是最大的受益者。

　　关于“银行特许权价值(FranchiseValue)”，反“贱卖论”者承认，在银行业的准入存在管制的情况下，由于垄断，银行特许权的确隐含了更大的收益。然而，随着2006年底外资由有条件进入转为“符合条件的全面进入”，这个特许权其实正在冰释之中，而在不久之后将彻底瓦解。

　　(三)综合评析

　　《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第17条规定，转让国有股份的价格不得低于每股净资产值。国有股权转让形成了以企业有形资产净资产账面价值或重置价值为基准的交易估价惯例。但是，从规范的资产估值理论角度看，将每股净资产值作为国有股权转让的价格，显然是不合理的。因为资产的价值应当取决于未来动态的盈利能力，而净资产值只能反映资产的历史成本。相反，这种定价方式很可能会给国内银行的股权交易定价造成负面影响：首先，以净资产为定价标准，必然会使得整个定价方案不能准确地反映银行股权的市场价值，因而难以保证交易的公平;其次，净资产作为一个会计概念而非市场价值概念，强调的是银行的有形资产，而忽视了银行网点、品牌等市场运营中相当重要的无形资产，容易造成银行股权价格的低估;第三，为了促成交易，存在利用会计手法操纵每股净资产，人为低估股权价值的可能。有专家提出用“现金流贴现估价法”来进行股权转让定价是最合理的。但我们认为，该方法在银行股权转让的实践中操作难度太大。一方面，外资入股后，国内银行未来年度的每股收益及每股红利不确定;另一方面，除非有协议约定，否则很难预测境外投资者的持股期间(尤其是财务投资者)，即便约定在若干年后可以出让股份，届时的股权转让定价又是难题。

　　可取的是，现阶段的银行股权转让引入了竞价谈判机制。通过中外双方股东对交易对象(股权)的调研、评估、询价，在多回博弈之后，最后来确定成交价格、支付方式及交易条件。在这过程中，谈判双方没有局限于“净资产”指标，中方必定把银行网点、客户资源和品牌等无形资产纳入了溢价范畴，而境外战略投资者也必然通过强调中资银行存在的问题和风险来压低溢价，这种相互竞价恰恰弥补了“净资产定价方式”的不足，形成了较为合理的股权价格发现机制。

　　目前境外战略投资者入股国内银行的每股价格包括两部分，即“净资产 溢价”，其中溢价部分就是双方谈判协商的结果，反映的是境外投资者对参股银行资产质量、竞争水平、盈利能力等综合因素的认可程度。这种溢价程度通常以“市净率”(每股价格/每股净资产)来表示，如汇丰银行入股交通银行的市净率为1.86，美洲银行入股建行的市净率为1.17，高盛等入股工商银行的市净率为1.15，苏格兰银行入股中国银行的市净率为1.10，“市净率”的产生经过了双方往复的信息沟通、自由竞价才最终确认，基本反映了双方愿意付出的交易成本。而且有一点我们可以相信，作为国内银行的大股东或“内部人”，比外界更清楚自己的“家底”，也最期望股权“卖个好价”。因而，从股权转让的主观意愿和定价机制来看，不存在国内银行股权“被贱卖”的根据。

　　但是，这并不意味着实际结果最优。如若中方急于转让股份(如在2006年底大限前完成)或者参与入股竞争的投资者很有限(如仅锁定某家或某几家境外银行)，纵然是中外双方进行了充分的讨价还价，那么最后的交易价格也可能有失公允。那么，我们就有理由去怀疑，当前的实际交易价格是不是完全合理?有没有可能让交易价格更高?下面我们进一步进行动态对比分析。

　　先看动态比较。战略投资者在银行IPO前入股的市净率一般要低于IPO市净率。这是因为战略投资者与IPO时的公众投资者性质不同、作用不同，战略投资者愿意与国内银行长期合作，共担风险，必须承诺股票锁定期和竞争回避，而公众投资者更多考虑股票投资收益，具有长期持股和短期投机的选择权。以交通银行为例，汇丰银行的入股市净率为1.76，后期的IPO市净率却为1.60，也即汇丰的股权购买价格高于公开上市的股票价格，显然，这不存在交行股权被贱卖给汇丰的问题。而建设银行，美洲银行的入股市净率(1.15)和淡马锡的入股市净率(1.19)都远远小于建行IPO的市净率(1.96)，尽管说大小比较是正常的，但差距略显过大，美洲银行和淡马锡在短短的4-5个月内就分别获得差价收益(或减少成本投入)0.81元/股和0.77元/股，因此，两者的入股价有被低估之嫌。

　　再进行横向比较，仍以交行和建行为例。市净率显示的是入股价格的溢价程度，反映了投资者对银行经营能力和投资价值的综合判断。