有限合伙制与美国风险投资基金的运作方式

有限合伙制与美国风险投资基金的运作方式

风险投资既能够促进中小企业的建立和发展，增加微观经济活力，又可以推动高科技产业的发展，创造新的经济增长点，还有利于提高整体经济效率，增强企业的国际竞争力。所以，在中国建立自己的风险投资体系已经成为经济界的共识。但是，风险投资应该如何运作中国是否具备必要的法律环境这两个问题却没有受到足够的关注。本文将说明这方面的问题。

一、有限合伙制(limited partnership, LP)是美国风险投资的主要形式

风险投资(venture capital)又名创业资本，主要投资于新成立的和处于发展初期的中小企业，承担较高的投资风险，追求最高的资金回报率。风险投资的活动能够促进高新技术领域的技术创新和科技成果转化，提高经济活动的效率。

美国是风险投资运作最成功的国家。自二战以来，风险投资在美国经历了稳定(1945—1956)、膨胀(1957—1969)、衰退(1970—1975)、复苏(1976—1982)和再次膨胀(1983—)五个阶段。到1995年，美国拥有大小不一的风险投资公司约600家，管理的资金总额达435亿美元。风险投资增加了美国经济的活力，造就出Apple、Intel、Microsoft、H P、Federal Express等一批世界一流企业，增强了美国企业的国际竞争力。

在风险投资长达半个多世纪的成长历程中，有限合伙制风险投资基金最终取代了小企业投资公司(Small Business Investment Companies, SBICs)，成为风险投资的主要组织形式。在风险投资的第一个膨胀阶段中，小企业管理局(Small Business Agency, SBA)管理和支持的小企业投资公司曾经是风险投资的主力。1962年，在SBA注册的小企业投资公司总数达到585家。小企业投资公司每投资1美元，可以从小企业管理局得到4美元的低息匹配贷款。可是SBA和小企业投资公司严重低估了与中小企业打交道所必须消耗的精力、时间和资金。到1967年，有232家小企业投资公司出现了资产质量问题，被迫压缩资产规模。到1978年，小企业投资公司管理的风险资金只占全美风险投资总额的21%。在这个过程中，有限合伙制风险投资基金取而代之，成为风险投资的主要形式。1987年的统计显示，在当时的625家从事风险投资的实体中，有500家采用了有限合伙制形式。这500家公司经营着200亿美元风险资本，占全美290亿美元风险资本总额的69%。

二、有限合伙由有限合伙人(limited partner, LP)和普通合伙人(General partner, GP)组成

有限合伙由有限合伙人和普通合伙人组成。其中，普通合伙人出资出力，参与经营管理，对经营损失承担无限责任，其个人财产可能被用于抵补亏损。有限合伙人只提供资金，不直接参与决策和经营，以出资额或承诺出资额为上限承担有限责任。

有限合伙的成立过程和风险投资基金的筹资过程是合而为一的，业内人士称之为fund raising。从发起到基金正式成立，一般需要6个月到1年的时间。首先，基金发起人提出基金的目标规模，以私募的方式向潜在的投资者发出招募说明书。募集对象包括机构投资者、慈善基金和少数个人投资者。根据设定的基金规模不同，有限合伙人的人数从几个到几十不等。具有合格身份的投资者只需承诺缴款就可以成为基金的有限合伙人，而不需要立即付款。

一旦获得的缴款承诺达到预定的规模，发起人便停止接纳新的投资人提出的合伙申请。发起人按照预定的日期宣布风险投资基金正式成立，同时要求所有合伙人缴纳各自承诺的资本额的一定比例，一般为1/4到1/3。合伙人承诺的其余部分将根据资金运用的需要，在风险投资基金管理人提出要求的时候，由合伙人分期投入。分期投入的过程被称为资本追加(capital calls)。直到几年前，风险投资公司还遵循在3年内以相等的金额追加全部资本的惯例。现在，风险公司大多根据投资需要更自由地追加资本金，使筹资和投资更加同步。

对投资者来说，有限合伙制最突出的优点在于税收上的优惠。合伙本身不独立纳税，只须向国内收入署(Internal Return Service, IRS)申请一个雇主身份号码(Employer Identification Number, EIN)，并记录每年度的业绩和利润。合伙经营期内，合伙人各自申报自己的利润或损失，独立纳税或抵补税务亏损，不重复纳税。

如果一个有限合伙基金盈利，利润可以不经过纳税而直接分配给每一个合伙人。利润由各个合伙人独立纳税，这就完全避免了双重纳税。普通合伙人分得的资本利得提成收入缴纳自谋职业税(self-employed tax)，基金每年分多次支付的工资、专家费等固定费用支出也缴纳自谋职业税。合伙企业解散时分配的合伙财产要申报评估税(estimated tax)。一些享受税收优惠的机构投资者，例如养老基金、捐赠基金等能够从中获得很大好处。如果有限合伙基金亏损，亏损也可以直接反映到每一个合伙人的损益表上，抵减合伙人的其它利润，减少当期应缴所得税。风险投资基金运作的前期普遍存在亏损，所以，抵扣所得税的情况司空见惯。但有限合伙人用合伙损失抵补其它业务利润以减少应税利润总额的做法受到“受险”规则的限制。例如，“受险”规则禁止有限合伙人抵补的损失超过其投入有限合伙企业的资金。

三、 有限合伙人是风险投资基金的主要出资人

有限合伙人以实际出资额或者承诺出资额为上限承担有限责任,不以个人身份承担经营中的风险和责任。在一个有限合伙中，有限合伙人人数差异很大，可以多达50人以上，也可以少至1人，一般在10到30人之间。他们不直接参与公司经营决策，却是有限合伙制公司的主要资金来源，一般情况下提供全部风险资金中的99%。大公司、共同基金(mutual fund)、私募证券基金(private equity fund)等机构投资者以及富有的个人都可以成为有限合伙人。由于风险投资的风险大、期限长、流动性差，所以，普通居民不适合成为风险投资基金的合伙人。发起人对合伙人出资金额有最低限制，这一限制将大多数普通居民排除在合伙人行列之外。一般每个合伙人不低于100万美元。如果合伙人以机构投资者为主，最低限额可以高达1000万到2000万美元。

目前，有限合伙人以机构投资者为主。大公司出于自身发展战略的考虑，常常投资于有利于自己中长期发展计划的风险项目，以合资或联营的方式注入资金。私募证券基金通常将一部分资金投资于接近成熟的风险企业，以期获得较高回报。公开上市的共同基金(mutual fund)受政府管制，只有少数共同基金能将少量资金投入到风险企业。1980年初，国会通过法规允许设立公开上市的共同基金形式的风险投资基金，称为商业发展公司(Business Development Corporation, BDC)。但是BDC的发展远比合伙制风险投资基金缓慢。

最值得注意的是养老保险基金对合伙制风险投资基金的参与。传统上，养老保险基金的投资策略是保守稳健，仅投资于债券和稳健企业的高红利股票。联邦政府和一些州政府也制订法规限制将养老保险基金投资于创业企业。但1976年以后风险投资连续取得高回报，加之企业家、企业家社团、部分国会议员以及卡特政府的不懈游说，促使国会于1979年和1980年两度修改退休收入保障法案，放松管制。1979年颁布的“谨慎者条款”允许退休基金管理人员将2%到5%的养老基金投资于新企业。由于美国的养老基金数额庞大，其总额的2%到5%就能成为风险资本主要的资金来源。1980年通过的“完全条款”规定，即使风险投资基金中有退休基金的成分，基金经理也不是该退休基金的受信托人。“完全条款”解除了风险投资基金经理接受来自退休基金的资金时必须充当受信托人所承担的巨大风险。从此，退休基金在风险投资基金中所占的比重逐年稳步递增。1978年退休基金占美国非政府风险资金来源的15%，1988年该比例上升到47%。

资金实力雄厚的年金的介入增大了风险投资基金的平均规模。这些年金资金实力雄厚，努力寻找并高薪聘请最优秀的人才担任基金经理。他们把刚刚毕业的MBA和科学家放在一边，只雇用曾经创造过辉煌投资业绩的基金经理，聘请他们做高级合伙人，并把大量的资金交给他们管理。1983年以前，3000万美元的风险资本基金已经被认为相当巨大。1983年出现了规模超过1亿美元的巨型基金(megafund)，对基金经理们的管理能力提出了挑战。成立于1970年的克莱纳尔——裴金斯——考菲尔德——拜尔斯有限合伙在1983年发起成立的1.5亿美元的风险投资基金就是其中之一。

四、普通合伙人负责经营有限合伙制风险投资基金

通常一个从事风险投资的有限合伙有2到5名普通合伙人。他们只提供全部风险投资资金的1%，(也有一些风险资本基金中的普通合伙人提供了超过1%的资本，其原因在于有限合伙人要求加大投资失误对普通合伙人的经济惩罚，促使普通合伙人控制投资风险。)但以个人身份对合伙经营活动中的负债和义务承担无限责任。这些负债和责任包括：商业贷款、合同履行、人身伤害以及财产毁坏等。如果合伙制企业破产，普通合伙人的个人财产将被用于偿债，无论破产的责任在他本人还是在他的合伙人。普通合伙人之间的这种连带责任迫使普通合伙人选择自己的普通合伙人时必须十分小心。

通常情况下，普通合伙人承担的无限责任的风险并不可怕，因为普通合伙人可以控制自己承担的投资风险。他们通常不负债经营，避免资不抵债。此外，还有一些发起人先注册有限责任公司，再以该公司作为普通合伙人建立有限合伙制，从而割断无限追索的链条，从公司结构上避免个人承担无限责任的情况发生。

普通合伙人通常在基金成立之后担任基金经理。风险投资基金的基金经理被称为风险投资家(venture capitalist)。风险投资家是美国风险投资模式中的核心人物，其职责包括交易发起、责任审查、起草合同、组织投资辛迪加、监督项目、公司包装、出售变现以及资产管理等八个关键方面。风险投资家必须具备企业管理、市场营销、财务金融、经济法规等多方面的知识以及广泛社交和快速获得信息的能力。这种人才既需要接受现有正规教育，更需要相当的实践锻炼。

有限合伙制风险投资公司还聘用2至5名专业研究员和一些兼职研究员作为风险投资家的助手。机构规模一般在10人之内，最大不超过30人。

五、有限合伙协议是组建有限合伙制风险投资基金的关键

有限合伙是最难维持的组织形式，因为每个合伙人的不合作行为都有可能导致整个合伙的解散，而且合伙人之间潜伏着许多利益冲突的可能。成功的合伙需要合伙人有共同的价值观、共同的奋斗目标，并且共同努力。同时必不可少的是一份共同制订并共同遵守的合伙协议。协议应该包括以下主要内容：

(一)基金的规模和续存期

风险投资基金的规模大小不一，因风险投资家的能力和所投资的行业而定，但通常筹集的资金在1000万美元到5.3亿美元之间，投资的项目在7到15个之间。如果规模过小，不仅不能达到规模效应，而且难以分散风险，容易“将所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。国际金融公司(International Finance Corporation, IFC)的经验十分说明问题。在1978财政年度到1990财政年度的12年间，IFC投资了15个风险投资基金，其中基金规模小于1000万美元的有7个。1995年6月，这7个基金加权回报率为-1.0%;其余8个规模超过1000万美元的风险投资基金加权回报率为3.9%。

与此相反，基金规模过大也会出现问题。如果基金规模过大，基金经理一方面必须迅速地把大笔的资金投资出去，另一方面又缺少足够的时间和有经验的管理人员来有效地管理资产。如果投入的项目过多，则数目有限的风险投资家必然难以兼顾所有项目。据统计，风险投资家平均每年需要到每个被投资企业视察19次，花100个小时与企业进行直接接触(面谈或打电话)。除了管理已有的投资组合以外，风险投资家必须花大量时间和精力寻找和审查新项目、接触新的被投资企业和会计师、银行家等中介机构。一般每审查100个投资机会只能最终确定不超过10个可行投资项目。