有限合伙投资基金的治理机制

　　有限合伙投资基金的治理机制

　　投资基金是一种利益共享、风险共担的“集合投资方式”或者说“集合投资计划”。创业投资通常采用投资基金的形式来进行运作，由创业投资专家负责基金的募集和管理。当一个基金投资完毕或清算后，创业投资家又募集和管理新的基金。对创业投资来说，虽然募集资金是一项基础性的工作，但最重要的是能够寻找真正的具有高成长性的创业项目并为其提供有效的增值服务，这就把人的因素提到非常重要的地位。创业投资家的人力资本是创业投资基金运作成功的关键因素。创业投资家通常具有行业专长和技术背景，拥有丰富的企业管理经验，他们中有许多曾经是大企业的资深管理人员，有的还成功地创办过企业。如何充分发挥创业投资家的作用，将一般投资者的资金与创业投资家的人力资本有效地结合起来，是创业投资基金组织形式与治理机制必须考虑的重大问题。

　　公司治理是有关公司参与各方的权利安排和利益分配问题，这种权利安排和利益分配的合理与否，是影响公司绩效的重要因素。利益制衡机制的构架，是公司治理的核心所在。创业投资基金的资金主要来自于机构投资者、大公司和富有个人，并以私募形式征集，这些投资者提供创业投资所需要的绝大部分资金，但不负责基金的具体投资和管理，基金投资者与基金管理人之间存在一种委托代理关系。在创业投资中，由于创业投资的高度专业性，基金管理人与基金投资者之间存在着信息不对称的情形，信息的不对称容易导致基金管理人不尽勤勉的职责、损害投资者利益而增加自己的利益，即所谓的“委托代理”问题。为解决此问题，有限合伙创业投资基金主要依据有限合伙协议来约束普通合伙人和有限合伙人即基金投资人与基金管理人之间的关系。与公司制创业投资基金通过依靠股东大会、董事会、监事会三者之间的权力分立与制衡来动态地解决创业投资者和创业投资家之间的委托代理问题不同，由于有限合伙基本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理结构，解决委托代理问题。合伙协议通常针对普通合伙人可能进行的各种机会主义行为设计了相应的限制性条款，同时设计了优厚的薪酬条款激励普通合伙人勤勉尽责，以期望在投资成功以后双方都能得到可观的回报，使两者利益统一起来。激励与约束相容的协议条款构成了有限合伙创业投资基金极具特色的治理机制。有限合伙协议的激励与约束条款主要包括以下几个方面的内容：

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　　(一)有限合伙存续期限。合伙协议通常规定了基金的存续期，一般不超过10年。期满后经双方协商同意也可以延长，但一般最多只能延长4年，到期必须对基金进行清算。有限的存续期限会对普通合伙人产生较大的压力，使他们勤勉尽职地运营和管理基金，以使有限合伙人获得理想的回报;而如果普通合伙人在基金存续期间有过损害有限合伙人利益的行为或者投资管理水平不佳，将很容易在基金清算时暴露出来。如果所管理的基金业绩不好，基金管理人就很难募集到新的资金，这也就意味着基金管理人职业生涯的终结。

　　(二)实行承诺资本制。有限合伙制创业投资基金的投资者在基金成立时仅支付全部承诺投资额的一部分，其余的投资金额在基金成立以后根据基金的实际投资进度和业绩表现分期分批投入，这样投资者可以根据基金的业绩表现，决定是否提供后续的资金。而投资者后续的每次投资行为，实际上就是对普通合伙人管理水平和能力的一次评估，如果投资者对普通合伙人的表现不满意，他可以拒绝投入后续的资金，这种分期投资的机制有力地制约了普通合伙人的机会主义行为。

　　(三)薪酬激励条款的设计。创业投资由于其投资对象主要是未上市的创业企业，这些企业规模比较小，能否运作成功具有较高的不确定性，而且创业企业家与投资者之间存在严重的信息不对称。创业投资成功与否在很大程度上依靠普通合伙人的(创业投资家)专业知识、技能、经验及独特的眼光，也就是说，普通合伙人的人力资本在其中起了非常关键的作用。现代组织理论认为，组织的剩余索取权与控制权应尽可能匹配。创业投资基金的经营决策掌握在普通合伙人手中，基金投资的成败也主要取决于普通合伙人的努力，如果他们不拥有较大份额的剩余索取权，他们就不可能全身心地投入到创业投资事业之中。有限合伙协议对薪酬条款的设计和约定有着激励普通合伙人勤勉尽职的作用。在有限合伙协议中，通常规定普通合伙人的薪酬包括两部分：一部分是固定的管理费，其标准通常是创业资本家实际管理资本总额的1.5%～3%之间，这部分费用通常用于普通合伙人管理基金的日常支出，如房租、差旅费、工资等;另一部分是可变的业绩报酬，是普通合伙人分享的部分投资收益，其数额通常为基金投资收益的20%左右。当然，基金投资收益的计算也是很有讲究的：一是其收益通常是扣除本金和利息成本后的余额，有时甚至还要扣除基准收益;二是过去在计算投资收益时大多按单个投资项目计算，如今则通常按基金全部投资项目的组合计算收益。总的来说，普通合伙人只需投入相当于基金资本总额的1%，就可以获得20%左右的基金投资收益。这种分配架构将创业投资基金的经营业绩变成普通合伙人收入函数中的一个重要变量，从而作为一种长期的激励机制使得普通合伙人全身心地投入工作，实现基金投资价值的最大化。

　　(四)约束条款的设计。薪酬激励主要是从积极、正面的角度激励普通合伙人勤勉尽职，以使双方都能获得可观的投资收益。毫无疑问，薪酬激励条款在解决普通合伙人与有限合伙人之间的代理问题是十分必要的，但仅有薪酬激励条款是不够的。有限合伙协议也对普通合伙人可能采取的机会主义行为设计了相应的约束条款，每一种约束条款都同普通合伙人可能采取的一种机会主义行为相联系，并且约束条款的数目会随着基金潜在代理问题和创业投资服务供求的变化而变化。限制性条款主要包括以下三大类：

　　1　基金管理有关的约束条款，主要包括：

　　(1)对单个创业企业投资总额的限制。因为业绩报酬作为一种类似于期权的激励机制，很容易对普通合伙人产生负面影响，使其过度冒险，以期获得高收益，但是一旦亏损，后果皆由有限合伙人承担。为解决这一问题，有限合伙协议往往规定普通合伙人对任何一个项目的投资金额不得超过基金资本总额的一定比例。

　　(2)对基金负债水平的限制。就普通合伙人来讲，他们总是希望通过杠杆负债来提高基金的财务收益。举债虽然可能提高基金的收益率，往往也会增加有限合伙人的投资风险。因此，合伙协议常常规定基金对外举债不得超过基金资本的一定比例。

　　(3)对关联性投资的限制。当同一个普通合伙人管理两个或两个以上的基金时，普通合伙人就可能通过关联投资从事机会主义行为，从而损害其管理的其中一个基金投资者的利益。例如，一个基金投资的某个创业企业出现了严重的困难，普通合伙人可能以自己管理的另外一个基金的资本去挽救该创业企业，从而对另一个基金投资者的利益造成损害。同理，关联投资也可以用来提高某个基金的业绩。为此，合伙协议往往规定在进行关联投资之前，该类投资必须经过大多数有限合伙人的审查或经过基金投资顾问委员会的批准。

　　(4)对投资收益进行再投资的限制。通常情况下，普通合伙人应将已经实现的投资收益及时分配给投资人。但普通合伙人倾向于将已实现的投资收益进行再投资，这样做往往可以提高其固定管理费和业绩报酬。因此，协议往往规定普通合伙人用已实现的投资收益进行再投资应经过大多数有限合伙人或基金投资顾问委员会的同意。

　　(5)对不熟悉领域投资的限制。普通合伙人为积累经验，可能投资于他并不熟悉的领域，这实际上是拿有限合伙人的钱给自己学经验，风险则由有限合伙人承担。合伙协议通常限制普通合伙人投资于他们不熟悉的领域。

　　2　对普通合伙人行为的限制

　　(1)对普通合伙人以个人资金对基金项目投资的限制。当普通合伙人以个人资金投资于某个项目时，他们就很自然地会对这些企业投人过多的精力，而当这些企业遇到困难时却舍不得及时撤出。因此合伙协议往往限制普通合伙人向基金投资对象投入个人资本的最大金额或者规定其投资需经过基金投资顾问委员会或多数有限合伙人的同意。

　　(2)对普通合伙人出售其在有限合伙中权益的限制。基金通常有较长的存续期，且合伙协议通常约定普通合伙人只有在有限合伙人收回全部投资额及约定的收益后才能参与基金投资收益的分配。而普通合伙人一旦将其所持基金份额出售，其管理基金的动力将迅速弱化，因此协议通常禁止普通合伙人出售其基金权益，或约定须经过多数有限合伙人的同意才能出售。

　　(3)对普通合伙人募集新基金的限制。募集新的基金会增加管理人管理费收入和业绩报酬收入，但人的精力和时间是有限的，这样做会减少他们对现有基金的关注程度。因此，协议通常规定普通合伙人在一定基金存续的前几年或基金资本的一定比例未投完之前不得募集新的基金。

　　(4)对普通合伙人投资以外的活动的限制。过多的外部活动会减少普通合伙人对基金投资与所投资企业的关注，所以协议通常规定普通合伙人不得过多从事与基金运作无关的活动，以使其全身心地投入到基金资本的运作当中。

　　(5)对增加普通合伙人的限制。通过吸引一些经验不够丰富的普通合伙人的加入，创业投资家的压力将会减轻，但基金的管理质量则可能会下降。所以许多合伙协议规定新的普通合伙人的加入必须经由基金投资顾问委员会或多数有限合伙人的同意。