央行票据的调控效率及其可持续性
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摘要：央行票据出台以来，对冲销外汇占款发挥了巨大作用。随着人民币重归有管理的浮动汇率制度和央票滚动发行的利息成本问题越来越突出，央行票据继续充当货币政策工具受到众多质疑。文章通过分析不同时期央行票据的政策职能和调控效率，认为不能单从成本角度就得出央票应“淡出”的结论，央行票据的去留应服从于货币政策大局。
关键词：央行票据，外汇占款，公开市场业务，货币政策
央行票据冲销外汇占款的成本和效率
曾秋根(2005)对央行票据冲销外汇占款的成本和效率进行了研究，认为央行票据冲销外汇占款存在成本过高和可能导致经济“滞胀”两个缺陷。本文结合其研究成果，对此问题进行了进一步分析，主要结论为下面两点：
(一)央行票据冲销外汇占款的成本分析
2003年央行共发行63期央行票据，发行总量为7226.8亿元，年末余额为3376.8亿元;2004全年共发行105期央行票据，发行总量15072亿元，年末央行票据余额为9742亿元;就2005年来看，截至9月底，央行票据共发行95期，发行总量达到18930亿元。根据本文的测算，2005年1～9月发行的央行票据共需支付利息564.58亿元2005年1-9月的利息大大高于2004年1-10月，原因主要是发行利率上升了，其次发行数量也更大。根据曾秋根的测算，2004年1～10月发行的央行票据总计需支付利息约210亿元。以上述两项测算为基础，估计从2003年4月央票开始规范性发行到2005年底，央行为发行央票支付的利息将在1000亿元左右。
利息成本如此之高，主要因为在外汇占款持续增加的情况下，央行除了要发行票据对冲前期到期的票据外，还要增量发行票据以冲销当期新增的外汇占款，形成滚雪球发行趋势。总之，如果央行想完全冲销外汇占款的话，累计票据余额必须与累计外汇占款数额相当，只要外汇占款上升，央行票据的余额和发行总量都会随之增长，而且发行总量的增加趋势更明显。央行过高的利息支付事实上是隐性的货币增发，这在一定程度上又降低了央行票据冲销外汇占款的效率。
要全面分析央行票据的实际成本，还应考虑央行票据冲销外汇占款的收入，即央行外汇储备的投资收益。由于我国外汇储备主要是美元按照目前市场的普遍估计，我国外汇储备资产中美元资产的持有比例不会低于60%。，外汇储备主要投资于美元短期债券市场，因此央行票据的冲销收益要视美国国债收益率而定。2002～2003年，美国国债3月期和1年期收益率都大大低于国内同期国债收益率，发行央行票据来冲销基础货币亏损额很大。但从2004年开始，美联储十次升息之后，联邦基金利率已升至3.5%，国债收益率相应大幅度上升。目前美国3月期国库券利率在3.5%左右，6月期国库券利率在3.79%左右，而1年期国库券收益率则升至3.8%左右。比较来看，目前央行票据3月期、1年期的发行利率分别在1.1%、1.35%左右，发行央行票据冲销外汇占款已由过去的亏损转为了盈利。
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