以央行票据为工具的冲销干预研究
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摘要：近年来，随着外汇占款持续增加，我国央行所面临的冲销压力越来越大。由于国债市场尚不成熟，央行票据应运而生，虽然发行规模持续扩大，但有效对冲比率却呈下降趋势。本文通过分析央行票据作为冲销工具的负面效应，认为央行票据不宜作为长期的冲销工具，应在对央行票据进行创新改革的同时，继续完善国债市场和外汇体制改革，综合运用各种政策冲销工具以减少央行票据的负面效应。
关键词：央行票据，冲销，公开市场操作
随着我国对外开放程度的不断提高，国内外经济联系的密切程度不断加深，如何对外汇市场进行有效干预，减轻内外经济不均衡影响，成为我国货币当局面临的一个重要问题。中央银行在干预外汇市场的同时，对国内的货币供应量会产生影响，因此需要通过提高存款准备金率、控制再贷款和进行公开市场操作等方式来对冲。其中，公开市场操作由于其主动性、微调性和时效性的特点受到各国央行的偏爱。长期以来，由于我国短期国债规模极小，央行手中持有的国债数额不足，使之难以成为公开市场操作的依托。为冲销外汇占款，辅之以调节金融体系流动性，央行票据应运而生并迅速发展，目前已经成为央行调控货币供应量、引导市场利率的重要政策工具。本文将对以央行票据为工具的冲销干预进行初步的研究和探讨。
一、我国央行票据货币冲销的现状分析
(一)当前我国货币冲销压力较大。2000—2007年的8年间，我国国际收支一直呈现“双顺差”格局，外汇储备规模不断增加。外汇储备增长的直接结果是基础货币的过度投放(见表1)，央行面临的货币冲销压力不断增大。
表1的数据分析表明，近年来，外汇占款的平均增长速度超过狭义货币供给(m1)增长速度1倍以上。外汇冲销干预指数2003年为2.68，2004、2005年两年一直维持在3.74、3.00的高位。根据国际经验，该指数正常值介于0.5—1.5之间，如果指数超过3.0，则表明央行正承受过高的货币冲销压力，可能打乱正常的货币政策安排。
(二)央行票据发行规模持续扩大。目前，公开市场业务在我国还处于初级阶段，国内尚未形成统一、发达的货币和债券市场，而冲销干预只有在一个具有足够深度和广度的政府债券市场上才能成功开展。由于我国国债市场的规模不大，中央银行用以操作的国债数量不足以冲销货币供给的增加，因此从2003年开始，中央银行开始发行央行票据进行冲销，随着冲销压力的增加，央行票据的发行规模持续扩大。2003年，中国人民银行发行央行票据63期，发行总额为7226.8亿元，年末余额为3376。8亿元。而2008年上半年就发行央行票据2.94万亿元，6月末余额已达4.24万亿元。2003-2007年，央行票据的发行总额达到了12.68万亿元，占同期市场债券发行总额的56.63%。央行票据已经成为银行间债券市场上发行量和交易量最大的债权品种。
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