投资者法律保护与金融发展的理论基础

【投资】投资者法律保护与金融发展的理论基础

投资者保护之所以倍受关注，与许多国家的公司管理者对外部投资者利益侵占的广泛性密切相关。国外最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异。这些差异与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关，而这种法律保护的水平又依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供法律保护方面，普通法系远远超出了民法系。各国法律体系的性质与起源又反过来鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。因此，国外关于投资者保护的研究逻辑思路可以概括为：投资者保护取决于相应的法律体系和执法力度，而后者又源于不同的法源或法系，即法源决定了一国的投资者保护程度。投资者保护又直接影响到一个国家金融体系的模式选择。融资模式和所有权结构也决定公司治理的水平，公司治理水平影响公司价值，影响公司绩效和经济发展。可以简单把它总结为：

法源→商法→投资者保护→企业融资和所有权结构→公司治理→公司价值→经济绩效和经济发展

1、法律起源决定投资者保护

法律与投资者保护

在1999年12月施莱弗等四位教授发表的《投资者保护：起源、影响、改革》中，不但对法律差别、各国法律实施效率进行了详细描述，还讨论了这些差别的可能起源，同时也对他们的影响进行了总结，并对公司治理的潜在策略进行了评估。最后还提出，契约的履行是需要成本的，当这种成本大到一定程度后，用法律制度对投资者的保护代替契约履行，并以此控制管理者，或许是更有效的手段，以主银行型或主市场型为标准区分各国的金融制度、公司治理结构并非恰当，用法律方法去理解公司治理及其改革要比通常存在于以银行为中心和以市场为中心的金融系统间区别的方法更有效，通过法律对投资者保护的程度不同，理解各国金融制度、公司治理结构的差异更为合理。

法律起源与投资者保护之间的关系。

LLSV的研究出发点，是外部投资者保护与金融的关系。他们设计了若干指标，主要是外部股东和债权人的权利在法律上能够得到来自企业内部的多大程度的保护，以及49个国家在法律执行上如何有效等。这些指标体现了保护投资者的程度、法律执行的质量等变量与资本市场的发达程度、股票市场的相对规模、上市公司的数量、首次公开发行上市的活跃程度、股东持有股份的分散化等变量之间很强的正相关关系。他们明确指出，一国法律制度的有效性不仅取决于法律本身是否完善，还取决于该国的执法效率。当一国法律本身较完善而执法效率较低时，法律条文就形同虚设。因此，在考察证券市场法律体系对投资者提供的法律保护水平时，不仅要观察法律本身，还要考察证券市场的执法效率。他们的研究结果表明，这些显示保护投资者的法律质量和执法效率的各项指标，与各自国家的法律制度起源密切相关。

按照上述分类，LLSV明确指出，在保护投资者法律方面，其以英国判例法为起源的国家的法律体系表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国、北欧各国法律体系为起源的国家表现居中;此外，以法国法为起源的国家，其资本市场的发展速度最慢。对投资者进行保护等法律制度的完善以及市场的发展阶段，是要依赖于该国整个经济的发展阶段的。LLSV认为，即使是考虑到经济发展阶段的不同，以法国法为起源的国家在保护投资者以及资本市场的发达程度方面还是比以英国判例法为起源的国家落后。

法律起源重要的原因分析。

Beck，Demirgü-Kunt和Levine对两种有关法律起源影响金融发展的理论进行了评估。 “政治”派强调不同的法律传统赋予个体投资商的权利重点与其赋予国家的权利重点是不同的，大陆法系政府干预突出，而英美法系则突出强调个体投资商的权利，而这反过来影响产权和金融市场的发展。 “适应”派则认为，法律传统在适应商业环境变化方面的能力不尽相同，而与僵硬的大陆法系的成文法法律传统相比，英美法系的判例法能够迅速适应商业环境变化，缩小经济契约需求与法律体制能力间的缺口，进而更有效地推动金融业发展。